*近，阿里、京东、拼多多、唯品会等电商巨头陆续披露了2019年Q1季报，从财报数据来看，几家欢喜几家愁。数据显示，4大电商巨头获客成本均呈现上升趋势，压力愈加明显。如何降低流量成本、提高转化率、留存率将是电商巨头接下来必须面对的挑战。变现能力方面，转型期的阿里当前仍然承压，京东在战略调整后目前变现能力明显改善，而拼多多变现能力飞速提升的同时成本费用也在大幅增加，处于瓶颈期的唯品会目前仍未得到有效突破。当然，未来决定电商巨头能否胜出的关键因素还是其商业模式。

      阿里、京东等电商获客成本集体飙涨

      从财务的角度来讲商业模式长期能否成立，变现能力是否覆盖成本与费用是关键：如覆盖不了，则会长期亏损，尽管靠现金流的占用可能也可以实现长期存活;如能覆盖，但超不了多少，则可以盈利但价值有限;如能覆盖且超了不少，则长期价值巨大。在笔者看来，对于任何一家公司来讲，变现能力越强，则能承受的成本与费用越高。变现能力越弱，成本与费用越低。这也可称之为“反杠杆模型”。

      具体来看，电商的成本费用中能拉开差距形成竞争优势的主要有三项：一是获客成本(用于获取与留存消费者)、二是物流成本(用于将商品送到消费者手里)、三是支付处理成本(用于达成交易)。

      在三大影响因素中，获客成本至关重要，是电商企业的长期生命线与利润来源。但获客成本很容易被投资者误解。如在电商公司分析中常规做法是将当期营销费用/新增活跃买家，其中，新增活跃买家等于当期末活跃买家-上期末活跃买家。但笔者认为，该算法存在两个问题，一是营销费用只有部分才是用于获取新消费者的，另一部分用于维持老用户和打造品牌之类;二是算出来的新增活跃买家等于实际新用户-流失的老用户，假如一家公司完成全用户渗透，那新增用户为零，算出来的获客成本会无穷大，所以不能这样算。

      因此，笔者认为较为正确地处理方式是用户获取与留存成本(后文仍简称为获客成本)，用当期营销费用/当期活跃买家，得出来在报告期内为一位活跃买家需要付出的代价。从表1数据来看，截至2018年末，拼多多获客成本**为32元，京东获客成本**为63元。具体分析来看，拼多多因为处于“洗用户”阶段，营销费用和年度活跃买家都被高估，数据会有较大误差。且目前的问题在于，从*近几个季度数据来看，其被投资者看好的低获客成本模式正受到挑战，如**2019年一季报时已经飙升到11元，笔者预计全年大概率在60元以上。

      阿里巴巴，2016年(对应2017财年数据，自然年2016Q2～2017Q1)开始报表业务多元化，财务报表中的年度活跃买家仅是中国零售平台的数据，而营销费用是全部业务的，即使考虑部分业务有为零售平台服务功能，其费用得算在零售平台上，其获客成本仍然会高估不少。京东2016年及之后的数据也是拆分金融和物流之后的数据，可以很明显看出来较高，如算上腾讯流量的隐形成本，其获客成本将会更高。另外，值得注意的是，流量成本不等于获客成本，因为得综合考虑转化和留存，低流量成本对应低转化低留存，未必比高流量成本对应高转化高留存低。

      物流成本方面，电商如果是自建物流，虽然过程比较复杂但服务会更好，缺陷在于高成本的方式难以大规模普及，扩张会受到限制;电商不自建物流，扩张较快，也会受益于整体快递业的订单增长和成本下降，缺陷在于服务质量相对来说差些。支付处理成本方面，前中期规模不大时影响不大，后期随着规模扩大，再考虑到低利润率，影响会较大。其实，规模效应对上述三者及其他成本费用都有影响，当有足够多的消费者及订单，规模效应自然会上去，其余成本费用会被摊薄所以没那么关键(自营的商品购买成本是**项，实际因有账期存在，如规模上去，问题也不大)。

      京东、拼多多变现能力大幅提升，转型期的阿里变现能力增长放缓

      理想情况下，电商的变现能力可以通过二个指标结合得出：人均年度GMV*货币化率(人均年度GMV=有效GMV/年度活跃买家)。其中，有效GMV指的是交易真实达成的，排除未付款、退货、刷单等情况。如果能较为准确地知道有效GMV以及对应的货币化率，这是*为理想的状态，但实际电商企业自身也难以准确得知，投资者更不要说，况且就算知道，也有前面说的模式差异等导致的不同。

      那有没有能更为准确地反映出电商平台变现能力且可以跨类型对比的指标呢?笔者认为，单年度活跃买家年均毛利即可实现。单年度活跃买家年均毛利，用总毛利/年度活跃买家得出，该指标可以跨过自营和平台对比，也可以跨过自建物流与第三方物流对比(自建物流的企业毛利减去财报中的履约费用)，还可以反映支付处理成本等其他成本的差异，且毛利是财务指标较为真实并每季都有的数据，不用去考虑官方GMV有多少水分。

      单年度活跃买家年均毛利反映出企业目前在单个用户上的变现能力，而获客成本反映出企业得到和维持该用户的成本，二者的差值稍大于利润空间。实际利润得再减去研发与管理费用再扣税。通常税率较为固定，一家**的企业，相对于单用户来说的研发与管理费用也相对较为固定，因此数据相对可测。

      具体到4家电商巨头数据来看(见表2)，拼多多和京东变现能力提升明显，石家庄网站建设消息截至2018年末京东单用户年均毛利为111元，相较于2017年的85元同比增长30.5%，而拼多多同期更是飙涨500%。相较而言，阿里巴巴同期仅微增0.39%、唯品会则负增长。在笔者看来，2017年在电商出现增长乏力后，京东通过加大女性消费占比等方式努力提升变现能力，并取得一定效果。2019Q1季报显示单用户年均毛利已经到33元，全年大概率在120-150元，但京东的问题在于投资者暂时还难以预估在良性发展的前提下，京东到底能出多少利润。体现在二级市场上，投资者就会寻找价格保护，当然另一个关键问题下一个增长点在哪里。拼多多的变现能力在飞速提升的同时成本费用也在飞速提升，投资者并不质疑它稳定阶段能不能盈利，但会关心未来其能有多大的盈利空间以及在巨头重视三四线城市用户的情况下，业绩还能冲多高。

      拉长时间周期来看，阿里巴巴在2016年之前人均年度毛利增长处于4家电商巨头首位，之后是利润与增长兼顾。2018年不增长是因为有多个业务亏损严重极大地拉低数据，而不惜亏损开拓新业务是为日后更高的收益做准备，笔者认为阿里当前的问题在于老业务受到新秀挑战、开拓新业务巨额投入也难以保证成功。唯品会的话，自2015年遇到瓶颈一直没有找到突破点，如金融、物流、部分自营转平台、与腾讯京东合作等表示公司在积极寻找突破点，但当前效果并不理想。如果未来仍一直无法突破，**或将会变成变现能力下降、成本费用提升的*坏情况。

      商业模式将成电商胜出的关键

      我们不妨做个假设，假如有三家电商公司：甲公司一年能从单个用户身上赚取300元的毛利，只需50元的成本获取和留存该用户，这无疑是好模式;乙公司一年能从单个用户身上赚取200元的毛利，需要100元的成本获取和留存该用户，模式较为一般;丙公司一年能从单个用户身上赚取150元的毛利，需要150元的成本获取和留存该用户，就难以走通，当然公司总价值的判定还得考虑用户总量。

      单用户年均毛利在公司发展到一定程度时，只要有竞争力，就还会有各种各样的方式去提高它。但短中期难以突变，因为它会受到竞争对手影响，还会受到国内零售总额和电商在总零售消费中的占比限制。当前尽管这两者都还会提升，但都已过中高速提升阶段，不过两者叠乘起来仍然不低。

      获客成本长期呈现上升趋势，短期如竞争激烈或需要去新的地方寻找流量，可能剧烈攀升。当获客成本的上升速度大于变现能力的上升速度，则企业生存环境恶化，远大于甚至可能出现生存危机。那么电商巨头该如何降低获客成本?笔者认为，降低流量成本、提高转化率、提高迁移成本从而提高留存率，是相对靠谱的方式。

      当前，腾讯有全网*多的流量与用户，攀上腾讯能极大地降低财报上的获客成本，这也是京东、拼多多、唯品会等电商搭上腾讯这艘大船的原因。但问题在于，腾讯系公司增多后会相互竞争，且新的流量源在快速发展，它的流量**期已经过去，尽管仍然是****并远超第二。好处在于它在努力提高转化和留存，并且有一定的效果，但其流量不是无限的。当电商企业把腾讯系用户洗一遍后，想维持增长必定要去全网找流量，*终获客成本还是会上去，此时企业自身的商业模式有没有竞争优势才是关键：如网络效应强不强、模式成本低不低、匹配与组织效率高不高、业务高不高频、有没有自生流量以及多维还是单维都是投资者需要考虑的影响因素。