京东费用结构中，订单履约是主要费用项。京东3Q18总期间费用率为16%，其中订单履约费用达到77.6亿元，对应的履约费用率为7.4%，在期间费用中占比达到46.3%。且观察2011年以来历史数据，京东履约费用率一直稳定在7%附近，对应在总期间费用中占比也稳定在45-50%水平。这似乎与京东物流效率领先、订单增长带来规模效应的直观印象有所偏离。既然京东物流这么牛，为什么履单费率未见下降？

　　首先，美股/A股上市公司报表披露口径差异容易影响相关指标对比

　　对标苏宁，京东履约效率更优，运营周转相似。京东报表“履约费用(Fulfillment expenses)”并非配送费用，而是从用户下单到商品配送再到售后服务全流程费用，即为完成整个销售动作所需要的全部费用，其口径近似为苏宁剔除广告费用之后的销售费用(包括从商品入库直至送至消费者手中所需要的仓储物流、门店租金/系统维护、人员工资等)，基本代表供应链费用率。

　　1H18，京东履约费用率为7.2%，同期苏宁为8.2%，尽管近两年来两者差距有所缩小，但京东依然领先。存货周转方面，16年以来京东稳定在36-38天，苏宁则由16年初的47天快速下行，目前就存货周转速度而言，京东与苏宁在伯仲之间，均处于行业领先地位。

　　详拆京东履单各环节费用：订单履约费、物流费用、配送费用依次为真包含关系。依据公司年报测算，京东履单费用包含人力费用、支付手续费、仓储租赁费、第三方运费及其他，其中支付手续费约占5.1%(假设自营及第三方交易流水各半)、售后费用(按客服员工比例和人力费用估计)约占6.5%。剔除后，京东实际物流相关费用约为履单成本的88.4%。其中，配送费用(年报单独披露项)占51.6%，是对比快递公司较为合适的口径；仓储相关费用(包括仓储人员工资及设备折旧)占比约36.8%。

　　配送环节：经济性不明显，胜在服务质量。忽略京东体系外客户业务(如网易严选等，17年占比尚小)，仅考虑自营及第三方卖家使用京东物流情况，我们测算京东物流17年实际配送单量约15.2亿单，对应平均每单配送成本为10.2元。同期选择通达系配送为4元左右、顺丰为14元左右(均为对大客户的***格，日均1500单以上)。考虑京东物流的配送时效和服务质量与顺丰相当，京东自建配送体系虽非成本**选项，但考虑服务质量，可能是性价比**选项。

　　仓储环节：自建仓储更经济。我们测算仓内费用主要包括人工(9%)、第三方仓库租金(9.6%)、物流资产折旧摊销(14.7%)等。截至1H18，京东运营的1160万平仓储中约250万方为自建，以此作为基础推算，17年京东物流设施折旧与土地摊销合计7.2亿元，折合折旧摊销费用0.8元/天/㎡；支付仓库租赁费用27亿元，折合租金1.4元/天/㎡，高于自建。京东在物流资产(仓储)方面的投资并不会拖累利润，末端配送是自建物流体系中成本偏高的部分，而配送主要是可变成本，订单密度增加将有望带动京东后续整体物流配送费用下行。

　　过高的时效追求抬高平均成本，对冲规模效应。从费用率角度看，2011年京东物流仅服务自营体系(2012年开始对平台商家开放)，2015-2017年调整口径后，配送费用亦对应自营部分；中间三年掺杂外单影响，并非可比口径。无论是履单还是配送口径，2017年费率与2011年几乎保持在相同水平：17年京东履单/配送费用率7.1%/3.8%，11年为7.2%/3.9%。

　　其次，单均配送费用是比费用率更好的考量指标

　　费用率口径忽略了京东品类结构、客单价变动导致的配送成本变化，单均配送费用是比费率更好的考量指标：1H18京东自营非电品类收入占比已提升至31%，带电品类也从早年手机为主拓展至家电类目，不同品类客单价、配送难度的变化，使得费用率维度低估了京东实际配送效率的进步。由于京东并不披露物流实际配送单量，我们测算17年京东订单总量约24.2亿，剔除其中虚拟订单后，实物订单量约21.7亿单，其中京东物流配送订单量约15.2亿单(3P卖家仅部分使用京东物流)。核心假设包括：

　　1.京东实物订单占比2011-2013年同2014年披露值，2017年同2016年披露值；

　　2.京东自营与平台(3P)订单均价相同，即订单量之比等同GMV之比(实际自营客单价更高，但客单价假设不改变每单配送费用变化趋势)；

　　3.2012-2014年3P使用京东物流的占比逐年上升，表格中我们设定了一个增长路径，图中则画出了三年中成本上下限区间供参考。

　　根据我们测算，京东物流在11-13曾经表现出规模效应，但是13年之后单均成本保持稳定。11-13年，京东单均履约成本由31.7元降至20元；单均配送成本由17.4元降至10.1元。17京东单均履约/配送成本20.8/10.2元，四年间基本保持平稳。我们认为主要原因包括：

　　1)配送商品结构变化。自营中引入大家电及快消品，相比早年3C产品高单价密度，大家电及快消品体积大、重量大，单均成本高；

　　2)偏远地区覆盖。2Q14京东物流已覆盖1780个区县，至4Q17完成****覆盖(**共2851个)，越偏远的地方覆盖边际成本越高(例如拉萨的当日达覆盖)。2014年京东“211”订单占比80%，2017年提升至92%；

　　3)时效提高的边际成本高。京东服务标准从次日配提速至当日/准时配送增加人力成本。主要城市一日三配，可选上午/下午/晚间三时段配送，部分核心区域频率更高，且为追求时效，大量订单存在拆单多次配送，进一步增加末端配送成本。

　　我们判断未来京东未来单均配送费用依然具备下降空间，主要原因在于：

　　1)京东当前已经基本实现区县全覆盖，下一阶段主要趋势为在各区的订单密度提高摊薄成本。借鉴通达系总部成本曲线，快递年订单量30亿以下时表现出较为明显的规模效应。估计京东物流年订单量17年约15.2亿单(另有部分体系外订单)，处于单均成本能实现有效摊薄的阶段。

　　2)整体配送时效要求预计不会有大幅提升。当前京东一日两配/三配已经基本满足消费者需求，定时送达服务实际使用范围不广，且属于用户另付费项目。

　　3)**一公里人效有提升空间。17年京东快递员效率为2万单/人/年；参考同为全直营的顺丰1.4万单/人/年，但考虑顺丰包含揽件/派件两端，京东仅负责派件一端，人效还有继续优化的空间(京东18年9月已在北上广等部分城市开通个人快递服务)。

　　4)新达达在快递高峰时段为京东物流提供运力补充。2017年京东双十一20-30%末端快递由达达完成。众包模式调用社会闲置运力，计费成本低于专职快递员，节约配送人力成本。

　　更长的时间维度上，技术进步是物流成本变革的下一个突破口。①对于快递业整体，依靠订单加密产生规模效应带动的成本下降接近尾声：中国的快递16年人均快递成本仅1.9美元，主要**中，既低于快递密度**的日本，也低于劳动力成本更低的印度，且从通达系的总部成本来看，规模带来的摊薄效果已经非常微弱；②技术突破将体现为仓储分拣打包与**一公里无人化。仓库的分拣打包与**一公里是传统物流人力密集、成本**的环节，也决定了2C物流成本结构能否被颠覆。

　　18年以来京东研发投入显著增大。1-3Q18累计研发投入86.4亿元(VS17全年66.5亿元)，同比增长88.2%，主要投向即在物流相关领域。以对外宣传的情况来看，京东、菜鸟、顺丰、苏宁均具备自动化仓储、无人车、无人机(并已经过实验应用)等机械设备，差异不显著；在真正大规模商用之前，很难区别各家技术水平的优劣。以专利数为代理变量进行观测：我们在**专利网站检索包含“物流/仓库/仓储/供应链”关键词的专利，阿里(含菜鸟)/京东/顺丰各有361/262/171项专利(发明或实用新型)，三者在物流仓储方面的技术储备相对领先。

　　**，外单扩张期亏损拖累业绩，物流真实盈利能力或被低估

　　京东到家(与达达合并成立新达达)、京东金融独立融资剥离后，京东报表战略新业务财务主要反映物流子集团经营情况。1H18，京东战略新业务non-gaap亏损24.2亿元，较17年同期3.8亿亏损明显放大，物流外单业务的扩张是主要原因。

　　石家庄网站建设消息2017年4月京东宣布成立物流子集团，业务完全开放社会化运营(即不再只面向商城业务体系供应商)，并于17年底开始对接网易严选、安利等B端客户；2017年京东物流外单(非自营订单)收入同比增长56.4%至51.2亿元；1H18收入同比增长151.2%至51.1亿元，物流社会化业务放量。

　　我们认为当前财务数据低估了京东物流外单盈利潜力：

　　1)先开仓、再集订单的模式致扩张阶段设施利用率较低，造成经营亏损。2017年起，京东调整报表披露口径，将物流外单服务成本由履单费用转为营业成本(主要是租仓、配送成本)。财务数据表明物流业务的投入拐点早于收入拐点：京东运营仓库面积增速提升的拐点出现在2Q17(2Q14上市至1Q17，京东仓储面积由150万方增至580万方，季度复合增速11%；2Q17-2Q18五个季度增速提升至15%，面积翻倍至1160万方)，但收入爆发则在1H18出现。考虑3Q18京东开始放缓扩充仓储面积(单季仅净增30万方)，预计后续仓库利用率或将快速上升。

　　2)京东物流尚处于规模优先的扩张阶段。物流服务同质化程度高，是依靠规模效率取胜的行业(类似零售)，京东物流正处于以价格换取市场份额阶段。①2016年京东物流仅对平台商家提供外单服务时，当年外单成本同比上升54%，同期收入仅上升37%；②18年9月，京东试点开通个人快递业务，相近时效标准下，定价明显低于顺丰。③2018年2月，京东物流完成25亿美元融资，1H18京东物流类CAPEX金额(Land use rights and construction in progress)大增至51亿元；2018年是物流投资年，预计未来三年京东物流社会化业务将高速扩张。

　　京东物流独立后，收入目标确定为五年达到千亿，外单占比50%。京东物流仓配一体业务模式类似亚马逊FBA(16年约20亿美元毛利)，可进一步拆解为配送、仓储两个

　　1)配送对标顺丰等快递公司。从中美经验看，快递业务的长期利润稳定：美国FedEx、UPS长期维持双寡头格局，利润率保持在4-8%区间；中国代表性快递公司净利率也处于类似水平。

　　2)仓储对标普洛斯。高端设施存储货品损耗低、进出库成本低、搜索货物快，将节省制造业、零售业公司的运营成本。国内过去仓储(物流地产)行业经营较为粗放，人均高端仓储面积仅美国十分之一，高端仓储行业需求广阔、利润率丰厚，仓储巨头普洛斯(国内**大仓储提供商，京东为其**大客户)出租率达到91%，净利润率超过50%。

　　我们认为京东物流具备成长为利润部门的潜力，且社会化运营、提高物流设施利用率能摊薄对内服务成本，一举两得。但从京东商城的发展历程来看，低价争夺市场阶段结束后，获得良好议价权、盈利能力快速提升的周期或因为竞争结构的变化而延长，后续物流业务盈利能力提升周期仍需观察。